近日，國內(nèi)電商平臺拼多多發(fā)布了最新一期的季度財(cái)報(bào)。財(cái)報(bào)顯示，其用戶增長依然迅猛，平均月活躍用戶數(shù)量為5.688億，與上年同期的3.6億相比增長55%。然而這次財(cái)報(bào)沒有像以前那樣拉動股份上漲，反而應(yīng)聲大跌13.52%，有人驚呼為“雪崩”。

從年初以來的節(jié)節(jié)上升突破千億美元，一度反超京東成為國內(nèi)第二大市值電商公司，到如今的股價(jià)“雪崩”，這背后究竟發(fā)生了什么，讓投資者對拼多多改變了看法?

華爾街擔(dān)心的不是營收，而是GMV跟不上節(jié)奏

關(guān)于拼多多Q2財(cái)報(bào)的內(nèi)容，這幾天的新聞報(bào)道很多，在此不再贅述。

單純從公布的各項(xiàng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，拼多多2020Q2的整體表現(xiàn)還是比較出色的：用戶繼續(xù)保持增長，GMV同比增長的同時(shí)還實(shí)現(xiàn)了虧損收窄，似乎只有營收這一項(xiàng)差強(qiáng)人意。此前華爾街分析師的預(yù)期平均值為127億元，而拼多多公布的數(shù)據(jù)為122億元。于是，有人將拼多多這次股價(jià)下跌的誘因，歸結(jié)于少入賬5億元的“慘案”。

然而這個(gè)說法并不嚴(yán)謹(jǐn)，因?yàn)樽鳛橐患页砷L中的創(chuàng)業(yè)公司，投資者最關(guān)心的不是營收和利潤，而是能否保持著應(yīng)有的高成長。只要當(dāng)下的增長速度達(dá)標(biāo)，未來營收和利潤都有機(jī)會實(shí)現(xiàn)。因此，區(qū)區(qū)5億元的營收預(yù)期差額，并不足以影響投資者的價(jià)值判斷和決策。造成股價(jià)大跌另有原因。

在Q1財(cái)報(bào)發(fā)布時(shí)，拼多多曾稱：“在GMV增長方面，我們認(rèn)為這反映了我們的用戶對我們的戰(zhàn)略和平臺的持續(xù)認(rèn)可，同時(shí)正如您提到的在第一季度，我們繼續(xù)在用戶和商家中進(jìn)行銷售和營銷投資。同時(shí)，隨著中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇或疫情在2月底和3月逐漸消退，我們看到了消費(fèi)需求的強(qiáng)勁復(fù)蘇。”

事實(shí)也如上所預(yù)測的那樣，中國經(jīng)濟(jì)和零售商業(yè)在今年Q2強(qiáng)勁回升，帶動電商巨頭的營收增長。今年Q2，阿里巴巴本季度實(shí)現(xiàn)國內(nèi)零售商業(yè)業(yè)務(wù)收入1013億元，同比增長34%;京東實(shí)現(xiàn)營收2011億元，同比增長33.8%，增速為近10個(gè)季度的新高。這表明，后疫情時(shí)代的恢復(fù)行情，為電商市場創(chuàng)造了良好條件。

然而，拼多多此時(shí)卻在業(yè)務(wù)上失速了。

最新財(cái)報(bào)顯示，截至6月30日的前12個(gè)月，拼多多GMV達(dá)到12687億元，同比增長79%。同樣是過去12月的GMV，拼多多Q1財(cái)報(bào)的增速為108%，去年同期則是171%。和阿里、京東相比這個(gè)增速不低，但無論環(huán)比還是同比都顯得有些乏力。由于拼多多GMV的披露口徑是過去12月，而非單個(gè)季度，有人據(jù)此認(rèn)為Q2拼多多的GMV增速下滑或更嚴(yán)重。

在用戶天花板觸頂在即的情況下，對拼多多的要求悄然從原來的看用戶增長，變成了看業(yè)務(wù)增長。如今，拼多多的GMV增速大幅降低，甚至未能與用戶增長保持同步，華爾街難免會感到失望，甚至擔(dān)心拼多多的未來前景。當(dāng)投資者調(diào)低對拼多多未來的預(yù)期，其股價(jià)自然就下跌了。

成本高筑、補(bǔ)貼效率下滑，ARPU或先進(jìn)入拐點(diǎn)

除了GMV增速大幅下降外，拼多多的另一個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)ARPU的表現(xiàn)同樣不太理想。所謂ARPU，就是單客消費(fèi)金額。最新財(cái)報(bào)顯示，今年Q2拼多多的平均單客年消費(fèi)額為1857元，同比增長了27%，環(huán)比增速為7.8%，增速明顯放緩。

對于電商平臺來說，GMV可以用這個(gè)簡單公式來計(jì)算：GMV=ARPU*活躍用戶。當(dāng)ARPU較低，即便活躍用戶增長迅猛，GMV也不易達(dá)到理想狀態(tài)。2019年，拼多多的年度活躍用戶為5.85億，是京東(3.62億)的1.6倍，達(dá)到了阿里(7.11億)的8成;但其GMV才過了萬億元，而阿里和京東分別突破了6萬億和2萬億元，只有后兩者的六分之一和一半。

對于這次ARPU增長乏力，拼多多給出的解釋是由于當(dāng)季AAC的大幅增長，意思是基數(shù)變大拉低了ARPU。

但這個(gè)說法并不太靠得住腳。上圖是去年Q1以來拼多多的AAC和ARPU統(tǒng)計(jì)，可以清楚地看到，AAC的趨勢沒有太大變化，而ARPU在今年后明顯放緩。之前，拼多多的AAC增量在4000萬左右的時(shí)候，ARPU基本也增長在100-200元之間，但今年Q2相比Q1則幾乎陷入停滯。

這是一個(gè)危險(xiǎn)的信號，因?yàn)樵诎⒗铩⒕〇|和拼多多三大平臺中，拼多多的ARPU本來就是最低，只有阿里、京東的幾分之一。拼多多1857元的ARPU，幾乎只相當(dāng)于阿里(阿里的最新ARPU約為9075元)的五分之一。如果ARPU無法實(shí)現(xiàn)增長而早早地達(dá)到拐點(diǎn)，這表明拼多多的用戶價(jià)值比較有限。如此一來，作為對標(biāo)阿里的拼多多，其未來價(jià)值也將喪失相當(dāng)?shù)南胂罂臻g。

另一方面，拼多多的成本支出卻仍然高居不下。近年來，拉動拼多多用戶和GMV(包括ARPU)增長的重要因素是購物補(bǔ)貼，表現(xiàn)在財(cái)報(bào)中就是市場推廣費(fèi)用。Q2財(cái)報(bào)顯示，平臺銷售與市場推廣費(fèi)用為 91.14 億元，較去年同期的 61.04 億元增長 49%，較一季度的 72.97 億元增長了 18.17 億元。

今年Q2，拼多多應(yīng)該在有意識地壓縮市場開支。本季度拼多多的總營收為人民幣122億元，與上年同期的人民幣73億元相比增長67%，而本季度營銷費(fèi)用同比只了增長49%。整體營銷費(fèi)率為74.7%，大幅低于上一季度的111.6%，這也是今年Q2拼多多實(shí)現(xiàn)虧損收窄的主要原因。

ARPU增長乏力表明，隨著拼多多用戶基數(shù)擴(kuò)大，過去靠補(bǔ)貼拉動業(yè)務(wù)增長的做法似乎開始失靈了，至少是效率大為下降。拼多多有必要反思補(bǔ)貼策略，逐步降低補(bǔ)貼轉(zhuǎn)而夯實(shí)服務(wù)短板。但最新消息顯示，拼多多的做法正好相反，據(jù)悉它將在Q3加大補(bǔ)貼力度。

之前的文章里，我曾說過巨額補(bǔ)貼是把雙刃劍，它有利于實(shí)現(xiàn)快速拉新，但也可能造成依賴癥，沒有補(bǔ)貼用戶就可能流失?，F(xiàn)在看來，拼多多“百億補(bǔ)貼”的副作用日益顯現(xiàn)，背上了沉重的成本包袱。

三宗“罪”：品牌招商不力、巨頭挖角用戶、快抖分流業(yè)務(wù)

既然靠簡單粗暴的補(bǔ)貼很難驅(qū)動業(yè)務(wù)高速增長，就有必要來分析下拼多多GMV、ARPU等關(guān)鍵數(shù)據(jù)增速不及預(yù)期的真正原因。

首先，用戶買不全，拼多多在中高端品牌開發(fā)上不力，無法滿足用戶的多元化需求。

拼多多在2018年就開始籌劃品牌館，意在效仿阿里成立品牌商城，向中高端和全品類進(jìn)軍。然而兩年多的時(shí)間過去，除了小米、國美、網(wǎng)易嚴(yán)選等早前的少數(shù)大品牌外，再就沒有看到明顯進(jìn)展。由于招商不力、缺少官方授權(quán)，以至于拼多多只好以品牌為主線進(jìn)行展示，而不是傳統(tǒng)的品牌店鋪。

從個(gè)案來看，入駐拼多多似乎沒有對小米、國美和網(wǎng)易嚴(yán)選的銷售起到顯著的提升作用。眾所周知，大品牌本來就對拼多多的品牌調(diào)性與自身不太匹配顧忌重重，再看到先行者收益有限，更難有動力入駐。拼多多進(jìn)軍中高端市場不力的根本原因，是它現(xiàn)階段還無法為大品牌創(chuàng)造足夠價(jià)值。大品牌招商不力，使得ARPU難以提升，繼而又對拼多多GMV造成了不利影響。

其次，用戶被挖角，在下沉市場遭遇阿里和京東的反擊，京喜和淘寶特價(jià)寶增長迅速，對拼多多形成了威脅。 根據(jù)極光發(fā)布的《拼多多數(shù)據(jù)全面解析報(bào)告》顯示：淘寶特價(jià)版、京喜等特價(jià)電商應(yīng)用用戶與拼多多用戶高度重合，2020 年 6 月它們與拼多多用戶重合度都高達(dá) 85% 以上。

得益于京喜的良好表現(xiàn)，今年Q2京東新增用戶3000萬，其中近80%來自下沉市場。同在微信生態(tài)內(nèi)拓展下沉市場，京喜和拼多多之間是一場零和游戲，僅京東一家Q2就抄截了拼多多2400萬的潛在用戶。阿里旗下的淘寶特價(jià)版也表現(xiàn)不俗，今年3月正式上線后保持環(huán)比兩位數(shù)以上的高速增長，最新月活達(dá)到了2800多萬。昔日兩大對頭雙雙發(fā)力下沉市場，事實(shí)上形成了對拼多多的雙向夾擊。

此外，業(yè)務(wù)被分流，拼多多還面臨著來自于快手、抖音等新興平臺的挑戰(zhàn)。 快手、抖音從直播切入電商后，利用充沛的流量做得風(fēng)生水起。快手、抖音等直播電商主要面向價(jià)格敏感的人群做特價(jià)爆款，它們在商家端主打中小企業(yè)和產(chǎn)業(yè)帶，也同樣指向品多多的腹地。

快手和抖音電商的崛起，對下沉渠道為主的拼多多沖擊最大。不難想象，同為下沉市場的用戶，當(dāng)他們刷著快手就把便宜商品買了，自然就減少了打開拼多多的次數(shù)。據(jù)悉，今年快手和抖音的電商 GMV目標(biāo)分別是2500億元和2000 億元。二者加起來近5000億元，接近去年拼多多的一半，其分流效應(yīng)不容小視。

如何應(yīng)對這三個(gè)方面的挑戰(zhàn)，將是拼多多未來幾年的關(guān)鍵所在。

重心轉(zhuǎn)向生鮮和日用品，拼多多品牌升級計(jì)劃失敗

在上周五晚的業(yè)績電話會議上，拼多多戰(zhàn)略副總裁David Liu專門介紹了公司的未來策略。從其發(fā)言內(nèi)容總結(jié)來看，雖然沒有明示，但話里話外透露出拼多多的下一階段策略目標(biāo)是成為“中國第一生鮮電商”。

拼多多還表示：未來百億補(bǔ)貼將持續(xù)加碼，但會“覆蓋更多家庭必需品和農(nóng)產(chǎn)品”。從側(cè)面驗(yàn)證了David Liu的話，未來生鮮類目將成為拼多多的重點(diǎn)。

據(jù)悉，2019年拼多多平臺農(nóng)產(chǎn)品GMV高達(dá)1364億元，占比13.6%。超過2.4億年度活躍買家去年購買了農(nóng)產(chǎn)品，復(fù)購率為70%。生鮮是目前拼多多具備相對優(yōu)勢的核心類目，它希望先夯實(shí)生鮮市場的優(yōu)勢之后再謀大局，這個(gè)策略相對比較務(wù)實(shí)。

同時(shí)也表明，在大品牌招商嚴(yán)重受挫之后，拼多多已經(jīng)調(diào)整了階段性目標(biāo)，其品類擴(kuò)張和品牌升級計(jì)劃被迫推遲，或者說承認(rèn)失敗。對志在進(jìn)軍五環(huán)內(nèi)的拼多多來說，這無疑是一次嚴(yán)重的打擊。在先做大還是先做強(qiáng)的兩難選擇中，拼多多仍然選擇了繼續(xù)做大用戶規(guī)模，而不是補(bǔ)齊服務(wù)和體驗(yàn)短板來做強(qiáng)。

在當(dāng)前的形勢下，即便是當(dāng)天股價(jià)大跌13%，用戶基數(shù)增長的拼多多還不至于“雪崩”，只是過熱后的調(diào)整。但它因?yàn)檠a(bǔ)貼依賴癥而陷入“未老先衰”卻是事實(shí)，如果GMV持續(xù)增長乏力，這將直接影響到資本市場對拼多多的整體估值，從而或使得其股價(jià)進(jìn)入下行通道。

螞蟻蟲——科技自媒體、企業(yè)戰(zhàn)略分析師，虎嗅、鈦媒體、艾瑞等多家科技網(wǎng)站認(rèn)證作者，曾入圍2015年100位科技自媒體作者、2016年鈦媒體10大年度作者、2016年品途網(wǎng)10大年度作者、2018年砍柴網(wǎng)年度作者、2019年驅(qū)動號年度作者，微信公眾號：miniant-cn。