在雙十二這個購物佳節(jié)，騰訊音樂開始上市交易了。Spotify最新市值230.96億美元，騰訊音樂從而一夜成功拿下全球市值最大的流媒體音樂公司寶座。按MAU來看騰訊音樂也是全球第一，截止9月30日，騰訊音樂為8.8億，Spotify為1.91億。為什么在線音樂付費用戶規(guī)模和付費率不及Spotify，騰訊音樂仍然能夠獲得相對較高估值?
一、財務梳理：TME更像一家直播公司
1. 收入
騰訊音樂的收入主體分為在線音樂服務和社交娛樂服務兩部分，在招股書中顯示，在線音樂服務收入(Online music services)部分包含了訂閱服務、單曲和數(shù)字專輯、廣告、版權轉(zhuǎn)授等。娛樂服務收入(Social entertainment services and others)則包含直播打賞、會員費和智能設備銷售等。
騰訊音樂的營業(yè)收入一直保持較高增長。2016、2017和2018年前三季度實現(xiàn)營收43.61億元、109.81億元和136億元人民幣。2018年前三季度營收同比大漲84%，2017年更是較2016年漲了1.5倍，但是在環(huán)比和同比增速中，近三個季度在呈現(xiàn)出逐步放緩的趨勢。
從收入結(jié)構上看，在線音樂收入增長緩慢，社交娛樂服務占據(jù)大頭。
其中在線音樂業(yè)務主要分訂閱服務和包括電子專輯等的其他服務兩大塊。訂閱服務收入自2017年以來較為穩(wěn)定，增長緩慢。這主要是因為騰訊音樂用戶基數(shù)過于大，增長的空間不再，二是現(xiàn)階段國內(nèi)用戶對于音樂產(chǎn)品的付費意識和習慣仍在培育期，變化不大。反而是電子專輯、周邊、廣告等的收入呈現(xiàn)增長趨勢，這也進一步體現(xiàn)用戶付費處于習慣養(yǎng)成期，對于單一特定的產(chǎn)品刺激更容易產(chǎn)生付費沖動，而非整套音樂產(chǎn)品使用行為。
而真正占據(jù)TME營收大頭的其實是社交娛樂服務，招股書顯示2016年Q4以來，直播服務收入一路高漲，占總營收的比重穩(wěn)定在70%左右。截至2018年第三季度，直播服務收入35.06億元，同比增速61.34%，占總營收70.6%。
由此，騰訊音樂實則是一家通過音樂內(nèi)容吸引用戶，靠社交娛樂實現(xiàn)營收增長的直播公司。
2. 成本結(jié)構：版權成本和直播分成是大頭
音樂版權費用是分成模式，并非買斷模式。因此對于騰訊音樂來說，不論是訂閱用戶增加帶來的收入，還是電子專輯銷售增加帶來的收入，都會產(chǎn)生對應比例的版權成本(需要分給版權合作方/作者)。其次，國內(nèi)直播行業(yè)平臺與主播工會的收入分成視平臺強勢程度，大抵有：3:7;7:3;4:6或5:5幾種情況。而無論是哪種情況，直播收入增長的同時也對應著同比例的分成成本增長。
但總體上直播業(yè)務的毛利率高于在線音樂業(yè)務，因此，隨著直播業(yè)務占營收比重的增大，整體的毛利率會得到一定改善。
費用結(jié)構上，主要是行政成本，和營銷費用。隨著現(xiàn)有業(yè)務的成熟，這兩個部分占營收比重已經(jīng)逐漸趨于穩(wěn)定。未來隨著規(guī)模擴大，行政成本占比將會有所收縮;而營銷費用大增則可能來自于新業(yè)務的嘗試。
3. 凈利潤保持成倍增長。
2018年前三季度凈利潤27億元，同比大漲245%，2017年全年凈利潤大漲14.5倍。但環(huán)比和同比增速和營收趨勢相同，近三個季度在呈現(xiàn)出逐步放緩的趨勢。
二、核心版權優(yōu)勢構筑強護城河
如果要選出一家今年IPO護城河最強的公司，那應該非騰訊音樂莫屬了，強大的護城河源于兩點：
1.巨量的沉淀MAU
騰訊音樂旗下有4大產(chǎn)品，分別是QQ音樂、酷我音樂、酷狗音樂和全民K歌?？峁芬魳烦闪⒂?003年，酷我音樂成立于2005年，而騰訊2005年2月才推出QQ音樂，2014年，推出全民K歌。中國音樂集團起源于 2012 年成立的海洋音樂，此后通過整合音樂平臺酷狗、酷我和一系列音樂服務商后，形成集團。2016 年 7 月，騰訊旗下 QQ 音樂與中國音樂集團合并，成立騰訊音樂娛樂集團，占據(jù)絕對的市場份額。2017 年上半年，QQ、酷我、酷狗三家品牌音樂正式合并為騰訊音樂娛樂集團，即TME。
騰訊音樂其他四款主流App合計MAU為8.8億，三款音樂App為6.55億。根據(jù)Questmobile統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截止2018年10月，網(wǎng)易云音樂MAU為1.13億。過去兩年，四大在線音樂應用均保持了向上趨勢。網(wǎng)易云音樂月活躍用戶增長70%，增速最高;酷狗、酷我則分別增長28%、19%;QQ音樂增長10%。但是，進入2018年后，增長在逐步放緩。
四款App月活總共7.68億，距離中國互聯(lián)網(wǎng)的上限-微信10億MAU已經(jīng)相差不遠，我們由此判定在線音樂的人口紅利接近尾聲，新獲客規(guī)模不再性感，行業(yè)趨于穩(wěn)定?？峁?、QQ、酷我繼續(xù)保持領先，網(wǎng)易云雖然增長較快，但是并不能撼動騰訊音樂的霸主位置。前期基礎打的好，沉淀了巨量的MAU，那如何維持用戶忠誠度呢?請往下看。
2.「1」核心版權優(yōu)勢和高遷移成本
2017年10日晚，網(wǎng)易云音樂官方微信公號發(fā)出一篇題為《關于版權，我有一些話想跟大家說……》的聲明。這是網(wǎng)易云音樂首度承認「被迫下架了一部分歌曲，量級在網(wǎng)易云音樂的1%左右」，原因部分唱片公司和騰訊音樂簽訂了獨家協(xié)議。此前在國家版權局的調(diào)和下，騰訊音樂先后與阿里音樂、網(wǎng)易云音樂達成轉(zhuǎn)授權協(xié)議，雙方授權的作品達到各自獨家音樂數(shù)量99%以上，但剩下的1%卻是關鍵的核心競爭力所在。市場估算，雖然1%的歌曲僅為十幾萬首，但這關鍵的1%都是核心曲庫，比如周杰倫這樣的超級流量，網(wǎng)易云音樂上評論最多的歌曲是周杰倫的《晴天》，評論數(shù)高達213萬，其年初發(fā)布的新歌《等你下課》評論數(shù)也超過103萬，這些版權最具價值且具有強烈吸引用戶的能力，1%量級仍能構成難以逾越的競爭護城河。
高遷移成本
同為流媒體平臺，如果把音樂App和視頻App相對比，用戶的遷移成本和忠誠度要高很多，當前所有軟件都支持主觀定制歌單，不斷的深入交互行為使得用戶對單個App的依賴程度得到加強。
如果說有什么東西可以迫使用戶遷移，那一定是獨家版權內(nèi)容了。例如去年對QQ音樂推出了針對蝦米和網(wǎng)易云音樂的「歌單導入」功能，專門用來搬運用戶創(chuàng)建的各種歌單，無縫延續(xù)用戶經(jīng)過整理的曲庫。騰訊音樂可以利用獨家版權去搜刮存量用戶，這是砸下巨額成本帶來的強護城河效益且其他對手不具備的優(yōu)勢。
根據(jù)Questmobile數(shù)據(jù)去重后，酷狗、QQ音樂、酷我的整體MAUs為5.5億，其中酷狗、QQ音樂、酷我獨占用戶分別為2.4、1.8、0.9億人，獨占率在84%~89%之間，與網(wǎng)易云音樂的用戶規(guī)模差距依然顯著。
網(wǎng)易云音樂分別與酷狗、QQ音樂、酷我有0.30、0.32、0.07億重復用戶，所以實際上網(wǎng)易云音樂的獨占用戶比率低于60%，「1%」的核心熱門歌曲依然是騰訊音樂的最大競爭優(yōu)勢。
三、互聯(lián)網(wǎng)三要素，變現(xiàn)是TME未來的首要考量
觀察和研究消費互聯(lián)網(wǎng)公司，最快捷有效的方式便是觀察三要素：即獲客、留存、變現(xiàn)。
在前文我們已經(jīng)提到，在線音樂市場當前已經(jīng)接近飽和，新獲客已經(jīng)在尾聲，格局已定，競爭者不容易掀起大波瀾。
留存同理，不斷深入的交互行為和核心版權，使得TME的音樂用戶忠誠度高、遷移成本大。
因此，研究TME核心落在了變現(xiàn)。
無論是在線音樂收入，還是社交娛樂收入，影響二者的因子都是相同的，即用戶規(guī)模*用戶付費率* ARPPU值，盡管因子相同，但是對兩部分影響是不同的，我們要分別拆解：
1.在線音樂訂閱收入
就用戶規(guī)模而言，近8個季度增長趨于平緩，2018Q3的用戶環(huán)比增長放緩到1.7%，
而落實在付費率和ARPPU值上，付費率呈現(xiàn)穩(wěn)步增長的趨勢，而音樂ARPPU值則在8.7元/月左右徘徊，并沒有實現(xiàn)進一步提升。
粗看下來，付費率能否進一步提升成了支撐營收增長的關鍵，將存量用戶轉(zhuǎn)化為付費用戶成了關鍵要素。對比Spotify 45.5%的付費率而言，看似提升空間巨大，但是用戶使用習慣和付費習慣的培育仍是一個漫長的過程。
此外，在線音樂收入也包括數(shù)字專輯銷售、廣告和其他收入，從趨勢上看，前者連續(xù)4個季度超過訂閱收入，且差距逐步拉大，這體現(xiàn)了用戶付費意識逐步提高，數(shù)字專輯/單曲銷售量在擴大。
從艾瑞的數(shù)據(jù)中可以窺探，從2016年開始中國數(shù)字音樂專輯在粉絲經(jīng)濟的帶動下快速發(fā)展。2017年，數(shù)字專輯繼續(xù)全面開花，進一步侵占傳統(tǒng)實體唱片的份額。根據(jù)各平臺公開數(shù)據(jù)顯示，在2017年全網(wǎng)上線的數(shù)字專輯中，歐美音樂占比提升，同時，李志、謝春花、好妹妹樂隊等獨立音樂人也受到更多人的關注。此外，用戶對于音樂人和音樂類型的選擇都更加具有自主性。
但是，從頂級專輯/單曲來看，網(wǎng)易云的銷量要顯著領先于騰訊音樂的三款App，這顯示了網(wǎng)易云用戶較強的付費能力和意愿。這一點在Questmobile的數(shù)據(jù)中可以得到佐證，從終端價格分布活躍指標可以看出，酷狗、QQ音樂、酷我在中低端市場具備掌控力，網(wǎng)易云音樂在中高端具備相對的領先優(yōu)勢。
由于招股書中無法具體拆分廣告收入，我們通過產(chǎn)品體驗和樸素認知來判斷，廣告收入占比較小。就騰訊音樂三款App使用感受而言，沒有太多廣告位可以用，而在歌曲前后加廣告的做法，還沒有哪個產(chǎn)品經(jīng)理敢這樣作死。反而是主打社交的網(wǎng)易云，在評論區(qū)信息流廣告玩的飛起。
在線音樂收入模塊總結(jié)：從要素拆析來看，用戶增長空間在持續(xù)壓縮，ARPPU值提升不易，但隨著用戶行為習慣的改變，付費率在逐步提升。這部分營收不會成為騰訊音樂的爆發(fā)點，但卻是最穩(wěn)健的基礎增長。
2.社交娛樂業(yè)務收入
和在線音樂收入情況類似，MAU增長在進一步放緩，整體用戶規(guī)模趨于飽和，所以關鍵看付費率和ARPPU值。
談到騰訊音樂的社交娛樂模塊，重點看全民K歌。
騰訊音樂社交娛樂的MAU為2.25億，根據(jù)其招股書關于娛樂部分MAU的說明，「social entertainment mobile MAUs」 for a given month refers to the sum of mobile MAUs that have accessed the social entertainment services offered by (i)WeSing; (ii)Kugou Live; (iii)Kuwo Live; and (iv) the live streaming services offered onKugou MusicandKuwo Music, for that month;、
再根據(jù)Questmobile統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截止2018年10月，全民K歌的MAU約為1.62億，這也就意味著體系內(nèi)其他直播的手中約為6000萬。根據(jù)我們調(diào)研的產(chǎn)品來看，社交娛樂收入重點在全民K歌和酷狗、酷我音樂中的直播模塊。如果按照1.62億/2.25億=70%的比例來估算，全民K歌18Q3的收入可達到24.5億元。
增長喜人，收入可觀，但是騰訊音樂娛樂業(yè)務問題體現(xiàn)在ARPPU值和付費率上面，TME社交娛樂業(yè)務付費率在18Q3已經(jīng)達到4.4%，對比映客、MOMO、YY的付費率分別為7%、10%、9%，盡管看似距離行業(yè)水平還有提升空間，但是基于此產(chǎn)品形態(tài)差異，這種差距并不容易追上。因為視覺+聽覺的刺激比單純聽覺要來的爽快多，看到才值錢，耳聽不好使。相比傳統(tǒng)直播平臺，TME付費用戶率的提升同樣需要長時間的教育。
酷我、酷狗以音樂為主題的產(chǎn)品形態(tài)不同于純直播路線，這導致了付費人數(shù)較低。而收入大頭全民K歌中有許多純聲音直播，同秀場類相比，缺少動態(tài)的視覺刺激會降低互動程度和打賞沖動。此外，全民K歌有大量的長尾翻唱歌曲，這其中包含了許多小額打賞，很容易將ARPPU值拉低。
ARPPU值是最主要的推動力。截至18Q3，TME社交娛樂業(yè)務用戶月均ARPPU為RMB118元，即17.7美元。對比映客27美元、YY 25美元、陌陌14美元，差距明顯。所以提升ARPPU成為未來提高TME總營收增長的關鍵。
小結(jié)：我們預計在未來兩年內(nèi)，社交娛樂收入仍將充當TME的頭牌且保持近兩位數(shù)的增長。而在線音樂收入隨著付費率的提升，保持兩位數(shù)以上的增長。但是未來如何提高變現(xiàn)的「廣度」和「深度」則成為的重中之重，會直接影響到公司的估值。
四、TME的估值
估值部分采用PS加總和PE來測算
從PS估值角度看， Spotify去年音樂付費收入占比總營收為85%，所以用Spotify的主營業(yè)務作為騰訊音樂的在線音樂業(yè)務的參考。Spotify的PS (TTM)為5.22倍，但是考慮到Spotify在國際市場面臨著Amazon、Apple的強烈競爭，而TME在國內(nèi)的壟斷地位，可以給予一定溢價，所以給出7倍PS。根據(jù)我們的模型預測，在線音樂2018-2020年收入約為53億元、74億元、100億元。
社交娛樂的直播業(yè)務是以社區(qū)為主題連帶直播功能，所以對標Bilibili、陌陌、虎牙、YY截止18Q3 PS(TTM)數(shù)值。平均下來約為6.85倍，我們認為因直播紅利放緩、且新型模式和玩法并沒有顯現(xiàn)，以此作為TME的娛樂部分估值較為合理。根據(jù)模型估算該部分2018-2020年收入約為125億元、180億元、225億元。
所以基于合理假設，用PS分類加總法得出TME 2018-2020估值為1221億元、1741億元、2241億元，按照美元匯率6.9計算，估值分別在176.9億美元、252億美元、324億美元。
用PE來測算，預計未來2018-2020年凈利潤可以達到35億元、56億元、83億元，同比增速會逐步降低，但仍將維持40%以上的提升，以13美元的發(fā)行價計算，TME開盤市值為212億美元，換算人民幣為1462億元，對應18~20年市盈率為41.7x、26.1x、17.6x。
綜合考慮TME的行業(yè)地位和競爭格局，在當前快速增長階段給予25倍~30倍是合理范圍。所以，用PE估值法測算的合理估值在1050億元人民幣左右。
TME的市值肯定是貴了，但是貴的有道理，作為一塊優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，一定的市場溢價是必要且合理的。
五、風險：「國民總時間爭奪戰(zhàn)」、直播的風險因素
騰訊音樂的行業(yè)地位毋庸置疑，但是必須考慮來自其他層面的不同維度競爭，就如同打敗康師傅的不是其他方便面，而是逐步興起的外賣體系，TME同樣如此。
對于音樂媒體而言，視頻和短視頻成為搶占時間的利器，根據(jù)Questmobile的數(shù)據(jù)顯示，抖音的快速崛起正好對應的TME四大App 的MAU增長放緩，在用戶時長同樣有所體現(xiàn)。如果說看小說、刷微博和聽音樂是相融洽的，那么刷抖音的時候則完全無法聽音樂。雖然我們樸素的認知下，覺得這不會影響購買在線音樂的收益，但是對泛娛樂直播都存在很明顯的時間擠占。
在一些分析中，有人指出音樂短視頻能反補在線音樂平臺，例如在抖音刷到的好歌曲，最終要回到音樂App上收聽，但是這并不能改變用戶時間縮短的事實，從DAU來看，過去兩年時間，四大在線音樂應用整體表現(xiàn)乏力?？峁?、QQ音樂、酷我、網(wǎng)易云音樂分別增長了6%、-11%、19%、43%，DAUs沒有隨MAUs繼續(xù)增長的原因不難探尋。
另外，因為政策監(jiān)管對直播平臺越發(fā)嚴厲，隨著騰訊音樂上市帶來的關注度提升，對其內(nèi)容平臺的管控也會趨緊。
最后，騰訊音樂有廣闊的想象空間
無論是參與上游的音樂制作、發(fā)行，還是利用版權優(yōu)勢滲透進更多的泛娛樂載體，騰訊音樂占據(jù)產(chǎn)業(yè)中端，享受其他行業(yè)不具備的延展空間。
通過整合旗下四大音樂平臺，疊加騰訊內(nèi)的社交平臺，在營銷和推廣方面具有天然既定優(yōu)勢。在上游，依靠宣發(fā)渠道培育音樂人和用戶，躋身上游音樂市場，打造自身的版權內(nèi)容，未來，獨立音樂人與音樂平臺崛起，上游版權儲備將越來越分散，對于平臺而言，路徑打通將成為TME核心的發(fā)展方向;在下游深度參與如綜藝、娛樂、粉絲經(jīng)濟等方面，可以更好地把優(yōu)勢做整體輸出，擴展營收途徑。
回到標題，騰訊音樂增長比起拼多多等公司而言，并沒有那么性感，但是勝在穩(wěn)健和未來的延展空間。當前，對騰訊音樂中期較為看好，長期中則需要結(jié)合泛娛樂生態(tài)和公司結(jié)構的變化，做動態(tài)觀察。
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