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一周之內(nèi)，沃爾瑪這家全球零售巨頭的業(yè)績(jī)閃崩吸引了市場(chǎng)關(guān)注。零售業(yè)和消費(fèi)者生活息息相關(guān)，一旦宏觀環(huán)境出現(xiàn)不穩(wěn)定因素，行業(yè)將受到直接影響。

不過，5月18日發(fā)布業(yè)績(jī)的美國(guó)折扣零售巨頭TJX卻實(shí)現(xiàn)了凈利潤(rùn)和全年調(diào)整后EPS超預(yù)期，其股價(jià)已連續(xù)兩日反彈。

類似地，國(guó)內(nèi)折扣零售玩家唯品會(huì)5月19日美股盤前發(fā)布2022財(cái)年Q1財(cái)報(bào)，在疫情反復(fù)影響的大背景下，依然實(shí)現(xiàn)Non-GAAP凈利潤(rùn)14億元，Non-GAAP凈利率保持在5%以上。自此，唯品會(huì)連續(xù)38個(gè)季度盈利，隔夜股價(jià)上漲2.15%。

那么，面對(duì)變幻莫測(cè)的商業(yè)環(huán)境，唯品會(huì)和TJX所處折扣零售賽道，是否構(gòu)筑了獨(dú)特的投資安全邊際呢?

穿越零售周期的商業(yè)模式

如果拉長(zhǎng)時(shí)間線，從歷史的角度看零售，行業(yè)大致經(jīng)過了三個(gè)代表性的發(fā)展時(shí)期：

· 早期，國(guó)內(nèi)工業(yè)和商品體系尚不完善，市場(chǎng)產(chǎn)品供不應(yīng)求，消費(fèi)者幾乎沒有話語(yǔ)權(quán)和議價(jià)能力，只能追逐國(guó)外商品。

· 后來(lái)，隨著國(guó)內(nèi)生產(chǎn)能力大大增強(qiáng)，成為世界工廠，供需平衡甚至開始顛倒。市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，國(guó)產(chǎn)品牌和電商渠道崛起。消費(fèi)者有了更多選擇，收入的上升也帶來(lái)了議價(jià)能力的增長(zhǎng)。

· 目前，物質(zhì)生產(chǎn)和消費(fèi)在一定程度上進(jìn)入過剩階段，供過于求，品牌反過來(lái)倒追消費(fèi)者對(duì)物美價(jià)廉、高性價(jià)比產(chǎn)品的需求。因此，平臺(tái)都開始強(qiáng)調(diào)優(yōu)質(zhì)品牌、產(chǎn)品、價(jià)格和服務(wù)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

得益于零售市場(chǎng)整體趨勢(shì)的改變，折扣零售萌芽于第二階段，在第三階段迎來(lái)自己最好的發(fā)展時(shí)期。踩準(zhǔn)了消費(fèi)者對(duì)物美價(jià)廉服務(wù)的需求，是折扣零售玩家們成功的關(guān)鍵。對(duì)照國(guó)外TJX和大眾零售品牌的發(fā)展，抓住這個(gè)特殊市場(chǎng)的確能打造差異化的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

這一點(diǎn)可以從唯品會(huì)Q1業(yè)績(jī)中得以體現(xiàn)。在一季度疫情有所反復(fù)的情況下，唯品會(huì)Q1 實(shí)現(xiàn)凈收入252億元，GMV為426億元，總訂單數(shù)量1.664億，均保持在較高水平。此外，報(bào)告期內(nèi)毛利率還略微提升到19.8%，結(jié)合5%的Non-GAAP凈利率和連續(xù)盈利的慣性來(lái)看，唯品會(huì)依然具備可觀的增長(zhǎng)動(dòng)力。

從長(zhǎng)期看，折扣零售的預(yù)估市場(chǎng)空間更為確定，尤其是在傳統(tǒng)百貨業(yè)態(tài)發(fā)展遇阻的形勢(shì)下。國(guó)泰君安根據(jù)國(guó)內(nèi)社零總額增速，以及對(duì)比美國(guó)社零情況，按照保守/中性/樂觀估計(jì)，2025年國(guó)內(nèi)對(duì)應(yīng)的折扣零售市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到2.56/2.83/3.08萬(wàn)億元。

不難推測(cè)，唯品會(huì)作為全球領(lǐng)先的特賣電商平臺(tái)，在發(fā)展過程中深諳國(guó)內(nèi)零售市場(chǎng)變化趨勢(shì)和消費(fèi)者特點(diǎn)，未來(lái)一定是折扣零售增長(zhǎng)的最大受益者之一。

雖然也有不少電商平臺(tái)看中消費(fèi)者對(duì)折扣零售的偏好，但專業(yè)的折扣零售平臺(tái)定位更精準(zhǔn)，依然會(huì)在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)成為消費(fèi)者首選。這類似于TJX，盡管沃爾瑪也有折扣處理渠道，但TJX的客戶更容易認(rèn)可它的地位。

對(duì)唯品會(huì)來(lái)說(shuō)，建立在折扣零售賽道上的優(yōu)勢(shì)，也是來(lái)自于其在供應(yīng)端和消費(fèi)者端雙管齊下的策略在奏效。

品牌與用戶兩手抓

不同于傳統(tǒng)零售業(yè)在供應(yīng)鏈上的大水漫灌，折扣零售需要保持性價(jià)比和吸引力，就十分考驗(yàn)平臺(tái)運(yùn)營(yíng)水平。

首先是在選品上，唯品會(huì)保持了高水準(zhǔn)的選品要求。在財(cái)報(bào)電話會(huì)議上，唯品會(huì)CEO沈亞指出：“我們將非常謹(jǐn)慎地管理每個(gè)類別的產(chǎn)品供應(yīng)，不像其他平臺(tái)上那么多SKU。我們希望確保從品牌那里獲得高質(zhì)量的產(chǎn)品，有時(shí)可能是頂級(jí)品牌的獨(dú)家供應(yīng)。而且必須有一個(gè)非常有競(jìng)爭(zhēng)力的價(jià)格和合理的毛利率。”

也就是說(shuō)，質(zhì)量與性價(jià)比需要兩手抓。艾媒咨詢的一項(xiàng)統(tǒng)計(jì)顯示，2019年，國(guó)內(nèi)服飾穿戴市場(chǎng)消費(fèi)者最關(guān)注的因素是商品質(zhì)量(44.2%)、設(shè)計(jì)(33.8%)和折扣(33.0%)，唯品會(huì)的選品邏輯正符合需求。

除了一部分品牌具有折扣處理意愿外，合理擴(kuò)充品類也要靠唯品會(huì)的專業(yè)買手制。唯品會(huì)的核心品類是服裝，與標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品的比例大約為“7:3”。作為非標(biāo)品，服裝款式眾多，差異化顯著。

一個(gè)有經(jīng)驗(yàn)的成熟買手團(tuán)隊(duì)，可以及時(shí)跟蹤市場(chǎng)趨勢(shì)，給平臺(tái)帶來(lái)誕生更多爆品的機(jī)會(huì)。剩下的一部分市場(chǎng)，則用標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品滿足消費(fèi)者更通用的需求，從而實(shí)現(xiàn)兩相配合提高整體ARPU。

在供應(yīng)鏈問題上，唯品會(huì)建立了直抵生產(chǎn)工廠的質(zhì)檢體系。在倉(cāng)儲(chǔ)與物流環(huán)節(jié)，則設(shè)立出入倉(cāng)等多道質(zhì)檢機(jī)制。從品牌到消費(fèi)者，唯品會(huì)通過超短的授權(quán)鏈加速產(chǎn)品打造，極長(zhǎng)的檢查鏈維護(hù)消費(fèi)者權(quán)益。只有具備安全閉環(huán)的正品保障體系，針對(duì)消費(fèi)者開展的運(yùn)營(yíng)才有意義。

在消費(fèi)者端，電商行業(yè)正在呈現(xiàn)一個(gè)顯著趨勢(shì)：頭部平臺(tái)競(jìng)相發(fā)力會(huì)員，核心消費(fèi)者這個(gè)概念越來(lái)越被重視。

唯品會(huì)CFO崔大偉在財(cái)報(bào)電話會(huì)議上表示，雖然對(duì)超V要付出很多心血去維護(hù)，但他們有著更高的消費(fèi)意愿、能力和頻率，這種付出與長(zhǎng)期收入僅僅是“時(shí)間問題”，超V用戶最終會(huì)對(duì)利潤(rùn)情況做出積極貢獻(xiàn)。

顯然，電商行業(yè)都會(huì)遵從相似的邏輯，將用戶粘性和用戶忠誠(chéng)度轉(zhuǎn)化為競(jìng)爭(zhēng)壁壘。

就財(cái)務(wù)回報(bào)而言，報(bào)告期內(nèi)，唯品會(huì)超V活躍用戶數(shù)同比增37%，對(duì)一季度線上凈GMV 貢獻(xiàn)占比達(dá)38%。這些高復(fù)購(gòu)、高購(gòu)買力、高留存率的超V用戶，的確稱得上電商平臺(tái)的“兵家必爭(zhēng)之地”。

怎樣抓住更有價(jià)值的用戶?答案是在消費(fèi)上讓他們獲得價(jià)值感，面向核心消費(fèi)者不斷升級(jí)服務(wù)，例如唯品會(huì)有全年自營(yíng)商品免郵，順豐合作免費(fèi)上門退換貨，線上線下購(gòu)物折上折等。

今年以來(lái)，唯品會(huì)繼續(xù)加碼核心用戶。開通超V享首單特惠，多欄目聯(lián)動(dòng)“超V會(huì)員日”爆款營(yíng)銷，打造全新活動(dòng)IP“超V品牌日”，超級(jí)VIP有了更多限時(shí)優(yōu)惠權(quán)益，可以實(shí)現(xiàn)用戶體驗(yàn)與銷售增長(zhǎng)的雙贏。

今年3月，唯品會(huì)全新欄目“超級(jí)品類日”首期推出“內(nèi)衣品類日”，活動(dòng)當(dāng)天，愛慕、Ubras、內(nèi)外等品牌銷量同比增長(zhǎng)均超過100%。3月17日舉行的唯品會(huì)超級(jí)大牌日上，F(xiàn)ILA整體銷量較平日大增近12倍。

值得一提的是，由于定位差異化，唯品會(huì)并不值得像大型電商平臺(tái)一樣，不計(jì)成本地投入。因此，盡管大力進(jìn)行主動(dòng)運(yùn)營(yíng)，唯品會(huì)依然在成本控制上展示了自己對(duì)零售市場(chǎng)的掌控力。

財(cái)報(bào)顯示，唯品會(huì)2022財(cái)年Q1履約費(fèi)用占總收入比例從去年同期的6.7%略微下將至6.3%，市場(chǎng)推廣費(fèi)用占總收入比例也從去年同期的4.6%下降到3%，符合管理層強(qiáng)調(diào)的精細(xì)化運(yùn)營(yíng)。

戰(zhàn)略具有慣性，可以說(shuō)，唯品會(huì)在品牌與用戶兩手抓的優(yōu)質(zhì)戰(zhàn)略已經(jīng)形成有效的業(yè)務(wù)飛輪，支撐它不斷鞏固特賣業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)。盡管電商一片紅海，但唯品會(huì)依然能獨(dú)善其身。

長(zhǎng)期布局價(jià)值正在回歸？

根據(jù)SEC官網(wǎng)披露的13F文件，截至今年一季度末，高瓴資本旗下專注于海外二級(jí)市場(chǎng)的基金管理公司HHLR Advisors大幅增持唯品會(huì)，環(huán)比上一季度持倉(cāng)股數(shù)上升165%，更晉升至第七大股東。

頭部機(jī)構(gòu)對(duì)市場(chǎng)的洞察往往更為深刻，唯品會(huì)得到他們的認(rèn)可，一定程度上反映了其投資價(jià)值正在從市場(chǎng)底中逆轉(zhuǎn)。

眾所周知，由于美聯(lián)儲(chǔ)加息、全球地緣形勢(shì)動(dòng)蕩、疫情影響宏觀經(jīng)濟(jì)以及互聯(lián)網(wǎng)審計(jì)底稿監(jiān)管等多重因素，中概股集體承壓較久。但自4月以來(lái)，兩地監(jiān)管越發(fā)傾向于達(dá)成統(tǒng)一意見，政策面也強(qiáng)調(diào)支持平臺(tái)經(jīng)濟(jì)健康有序發(fā)展。這也讓中概股反彈的種子已經(jīng)種下。

華泰證券指出，唯品會(huì)通過提供品質(zhì)商品挖掘核心用戶聲明周期總價(jià)值，符合其優(yōu)質(zhì)折扣零售商的差異化市場(chǎng)定位，給予買入評(píng)級(jí)。廣發(fā)證券認(rèn)為，2022年疫后恢復(fù)期品牌庫(kù)存水平提升、對(duì)唯品會(huì)特賣渠道需求上升，消費(fèi)者對(duì)性價(jià)比渠道更加青睞，唯品會(huì)表現(xiàn)可能優(yōu)于行業(yè)。

繼去年5億美元回購(gòu)計(jì)劃之后，今年3月31日，唯品會(huì)宣布公司將在未來(lái)24個(gè)月內(nèi)回購(gòu)不超過10億美元。公司層面的信心，將為資本市場(chǎng)帶來(lái)積極影響。

德勤3月2日發(fā)布《2022全球零售力量》研究報(bào)告，2022全球零售250強(qiáng)中，唯品會(huì)上升了16位，位列榜單第67位。全球零售業(yè)依然飽受供應(yīng)鏈困擾，成本高企，支出增加。即使是TJX也坦承，消費(fèi)者減少了非必要采購(gòu)。因此，唯品會(huì)也難免面臨宏觀壓力。

但正是在這樣的情況下，來(lái)自于賽道、核心消費(fèi)者的優(yōu)勢(shì)反而更能展示出獨(dú)有的安全邊際，多重競(jìng)爭(zhēng)壁壘為零售企業(yè)帶來(lái)定力。截至一季度末，唯品會(huì)擁有現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物和限制性現(xiàn)金143億元(23億美元)，充足的子彈可以保證戰(zhàn)略執(zhí)行的彈性。

海豚智庫(kù)認(rèn)為，唯品會(huì)通過數(shù)十年的積累，向外界展示了一個(gè)，在時(shí)間長(zhǎng)河里穩(wěn)扎穩(wěn)打的老牌零售電商形象。

專業(yè)帶來(lái)信任，唯品會(huì)和TJX乃至其它電商巨頭一樣，靠深耕行業(yè)探索出特色。顯然，自己走出來(lái)的路，總歸更踏實(shí)，也更有價(jià)值。

文章來(lái)源：美股研究社(公眾號(hào)：meigushe)旨在幫助中國(guó)投資者理解世界，專注報(bào)道美國(guó)科技股和中概股，對(duì)美股感興趣的朋友趕緊關(guān)注我們

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