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11月上旬，?？低暤诙蠊蓶|龔虹嘉通過大宗交易共計(jì)減持公司股份7600萬股，占公司總股本的0.81%，交易均價(jià)43.79元，套現(xiàn)大約為33.28億元。

此前9月，龔虹嘉已經(jīng)通過競(jìng)價(jià)交易，減持了9345萬股海康威視股票，套現(xiàn)約36.33億元。2020年初至今的兩次減持，龔虹嘉累計(jì)套現(xiàn)約70億元人民幣。

一邊是二股東龔虹嘉的大額拋售，另一邊是私募紅人馮柳的青眼有加。今年第三季度以來，馮柳旗下基金大量買入海康威視的股票，截止到9月底，持有海康威視2.31億股。結(jié)合?？低暟肽陥?bào)數(shù)據(jù)及三季度均價(jià)估算，馮柳三季度斥資約70億元，大舉買入?？低暭s1.85億股股份。

業(yè)內(nèi)，馮柳一直是神話一樣的存在，在加入高毅資產(chǎn)前是知名“牛散”，網(wǎng)名“茅臺(tái)03”，在閩發(fā)論壇、淘股吧、雪球等擁有眾多粉絲，曾在9年時(shí)間里獲得過370倍的回報(bào)。讓這位私募大佬瘋狂持倉(cāng)，?？低曈泻西攘?

今年一季度，受到疫情影響，作為安防行業(yè)龍頭的?？低曇苍馐艿?jīng)_擊，不過從二季度開始業(yè)績(jī)有所回升。在此前公布的三季度報(bào)上，?？低晫?shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入177.5億元，同比增長(zhǎng)11.53%。值得關(guān)注的是，三季度?？低晝衾麧?rùn)為38.15億元，同比增長(zhǎng)為0.12%，凈利潤(rùn)增速創(chuàng)下其近五年來三季度增長(zhǎng)新低。

一直以來安防行業(yè)呈現(xiàn)出明顯的季節(jié)性特征，一般而言，三四季度是企業(yè)的銷售旺季。因?yàn)橐咔榈脑?，大部分企業(yè)均在一二季度受到嚴(yán)重影響，三季度開始有所回暖。反觀海康威視，卻恰好相反。

?？低暤尼绕鸢殡S著國(guó)內(nèi)安防行業(yè)的快速發(fā)展，而如今，以AI四小龍為首的互聯(lián)網(wǎng)巨頭入場(chǎng)分食市場(chǎng)蛋糕，華為等大廠半路殺出重圍，外部還有美國(guó)的制裁。

左手被大規(guī)模拋售、右手被增持重倉(cāng)，足以說明一點(diǎn)，資本市場(chǎng)對(duì)海康威視的觀點(diǎn)開始分野。

/ 01 /

從產(chǎn)業(yè)務(wù)布局看

2018年，海康威視為了匹配業(yè)務(wù)變化，對(duì)內(nèi)部組織架構(gòu)進(jìn)行了變革重組，將自2009年推出的七大行業(yè)事業(yè)部架構(gòu)，即公安、交通、司法、金融、文教衛(wèi)、能源和樓宇，重新打亂重組，為將國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)整合成為PBG(公共服務(wù)事業(yè)群)、EBG(企事業(yè)單位事業(yè)群)、SMBG(中小企業(yè)事業(yè)群)。

PBG主要涉及公安、交通、司法事業(yè)部等公共服務(wù)事業(yè)群，受政府財(cái)政投入和招投標(biāo)進(jìn)展的影響大，根據(jù)?？低?020年半年報(bào)中的數(shù)據(jù)，公共服務(wù)事業(yè)群(PBG)營(yíng)收達(dá)到59.68億元，占到了其半年總營(yíng)收的約40%。這意味著，?？低暤闹饕獱I(yíng)收來源有著極大一部分來自于政府 。

數(shù)據(jù)來源：?？低?020年中報(bào)

這是?？低曇恢币詠淼膬?yōu)勢(shì)所在，過去，受益于股東的國(guó)資背景，?？低曉诎卜李I(lǐng)域拿下了不少政府訂單，但這一優(yōu)勢(shì)的壁壘正在被打破。去年同期，在公共服務(wù)事業(yè)群方面的營(yíng)收為62.93億，今年同比下降了5.16%。

除了政府訂單的降低，中小企業(yè)事業(yè)群所帶來的的營(yíng)收也開始下滑，今年上半年，這一事業(yè)群營(yíng)收為30.00億，比去年同期下降了26.90%。

唯一有所增長(zhǎng)的業(yè)務(wù)線是企事業(yè)事業(yè)群。該業(yè)務(wù)主要涉及此前的金融、能源、樓宇、文教衛(wèi)等企事業(yè)單位事業(yè)群，EBG業(yè)務(wù)在前三季度保持較好增長(zhǎng)，主要源自于硬件智能化以及視頻監(jiān)控應(yīng)用場(chǎng)景多元化帶來的機(jī)遇。

另外一方面，年初疫情助推的在線辦公、在線教育、在線醫(yī)療等應(yīng)用加速興起，視頻監(jiān)控的應(yīng)用場(chǎng)景進(jìn)一步豐富、單筆訂單金額將有所提升，這也使得EBG業(yè)務(wù)較去年同期實(shí)現(xiàn)了20.15%的增長(zhǎng)。

從產(chǎn)品看，海康威視的前端產(chǎn)品依然是業(yè)績(jī)主要貢獻(xiàn)者，后端產(chǎn)品上半年實(shí)現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)。前端產(chǎn)品上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入121.25億元，同比增長(zhǎng)6.37;后端產(chǎn)品上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入24.05億元，同比減少24.76%;中心控制產(chǎn)品上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入34.22億元，同比減少1.86%;建造合同上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3億元，同比減少37.16%;其他產(chǎn)品上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入35.08億元，同比減少1.86%。

綜合來看，作為安防領(lǐng)域的老大哥，海康威視的政府訂單優(yōu)勢(shì)正在被瓦解，反而是金融、能源、樓宇等帶來了新的希望。

不過，從產(chǎn)品營(yíng)收看，只有前端產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)了正向增長(zhǎng)。即便如此，進(jìn)入2020年，?？低暼匀环€(wěn)坐全球安防視頻監(jiān)控的鐵王座。

馮柳的加倉(cāng)一方面是對(duì)海康威視行業(yè)地位的看重，另一方面或取決于行業(yè)的增長(zhǎng)，2019年國(guó)內(nèi)安防產(chǎn)業(yè)規(guī)模達(dá)到7412億元，同比增長(zhǎng)12.8%。

去年，?？低暠涣腥雽?shí)體清單，但經(jīng)過一年的發(fā)展，反而越挫越勇，2020年市值突破了4500億，再創(chuàng)新高。業(yè)務(wù)雖然在疫情下有所下降，但仍然實(shí)現(xiàn)了正向增長(zhǎng)，在全球安防行業(yè)受到疫情沖擊之時(shí)，海康威視仍表現(xiàn)出強(qiáng)勁的增長(zhǎng)動(dòng)力。

但需要指出的是，?？低暢闪r(shí)，行業(yè)處在小荷才露尖尖角的狀態(tài)，如今，競(jìng)爭(zhēng)則更為激烈。來自各方的壓力之下，?？低曤m保持增長(zhǎng)，但已經(jīng)處在下坡的臨界點(diǎn)上。

要考量海康威視的真實(shí)情況，我們將時(shí)間拉得更長(zhǎng)一點(diǎn)。

/ 02 /

從財(cái)務(wù)增長(zhǎng)性看

數(shù)據(jù)來源：大視野數(shù)據(jù)

2010年上市之初，伴隨著國(guó)家在3111工程、平安城市等領(lǐng)域大力推進(jìn)城市視頻監(jiān)控系統(tǒng)建設(shè)，海康威視2010年實(shí)現(xiàn)了營(yíng)業(yè)總收入36.1億元，比上年同期增長(zhǎng) 71.57%，歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)10.51億元，比上年同期增長(zhǎng)49.07%。

2010年-2019年?duì)I收增長(zhǎng)率分別為71.57%、45.10%、37.89%、48.96%、60.37%、46.64%、26.32%、31.27%、18.93%、15.69%。近十年平均增長(zhǎng)率為40.27%，2016年以前，營(yíng)收增長(zhǎng)從未低于37%。近5年則開始大幅度下滑。尤其是近兩年，增長(zhǎng)率低于20%。

2020年三季度營(yíng)收為177.5億元，同比增長(zhǎng)11.53%，這是十年來增長(zhǎng)最低點(diǎn)。與此同時(shí)，凈利潤(rùn)也在下滑。

2010-2019年，其凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率分為別49.07%、40.81%、44.28%、43.51%、52.13%、25.80%、26.46%、26.79%、20.64%、9.35%，2015年以前凈利潤(rùn)增長(zhǎng)未曾低于40%，2015年開始增長(zhǎng)保持在20%上下，去年更是跌落至9.35%。今年三季度，凈利潤(rùn)為38.1億元，同比增長(zhǎng)0.12%。

單從營(yíng)收和凈利潤(rùn)看，海康威視自從2015年開始進(jìn)入了下滑。這一年發(fā)生了什么?

2015年2月，網(wǎng)絡(luò)上有人傳播一份抬頭為“江蘇省公安廳發(fā)電”的手機(jī)照片圖片，圖片內(nèi)容稱要求省各級(jí)公安機(jī)關(guān)進(jìn)行監(jiān)控設(shè)備安全檢查和加固。

幾個(gè)小時(shí)后，安信證券發(fā)表了一篇以此信息為依據(jù)的名為《“棱鏡門"后最嚴(yán)重安全事故爆發(fā)，信息安全保衛(wèi)戰(zhàn)刻不容緩》的研究報(bào)告，該研報(bào)稱，“?？低暠l(fā)‘棱鏡門’后最嚴(yán)重安全事故”，“造成的信息泄露損失和未來潛在的威脅難以估量，影響程度之大及對(duì)政府的震撼警醒作用絕不亞于‘棱鏡門’”。

此后，?？低暟l(fā)布數(shù)次公告，稱已經(jīng)基本完成受感染設(shè)備的修復(fù)和潛在風(fēng)險(xiǎn)設(shè)備的加固，并指出，安信證券的研究報(bào)告呈現(xiàn)虛假、不實(shí)和誤導(dǎo)性，并與之對(duì)薄公堂。

雖然此后，海康威視勝訴，但仍對(duì)海康威視的聲譽(yù)造成了一定影響。

除了這一“黑天鵝事件”，2015-2016年，安防行業(yè)處在設(shè)備更新?lián)Q代時(shí)期。這一次設(shè)備升級(jí)的關(guān)鍵詞是高清化及智能化，由于市場(chǎng)上技術(shù)和產(chǎn)品差異化在這兩年的發(fā)展非常明顯，海康威視所獲得的技術(shù)優(yōu)勢(shì)并不明顯，在國(guó)內(nèi)加快城鎮(zhèn)化建設(shè)的過程中，海康威視所能搶占的市場(chǎng)比“模擬轉(zhuǎn)網(wǎng)絡(luò)”階段的難度增加，舊有項(xiàng)目的鞏固也會(huì)遭遇不小的挑戰(zhàn)。

競(jìng)爭(zhēng)趨于激烈，是導(dǎo)致?？低暿杖朐鲩L(zhǎng)慢于預(yù)期且毛利率受到侵蝕的直接因素。

/ 03 /

從營(yíng)運(yùn)能力看

數(shù)據(jù)來源:?？低暁v年財(cái)報(bào)

經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~是體現(xiàn)一家企業(yè)最重要的財(cái)務(wù)指標(biāo)之一，一般而言，該數(shù)字一要大于零，二要大于凈利潤(rùn)，才是健康的。

過去5年，?？低暤慕?jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流小于凈利潤(rùn)，這意味著公司的營(yíng)運(yùn)資本不斷增加。盡管海康威視多年來一直保持盈利，但是隨著企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，運(yùn)營(yíng)資本也在增加。

2020年中報(bào)顯示，?？低暤墓芾碣M(fèi)用、銷售費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用都在上升。

但必須直視的是，?？低曎M(fèi)用的增速遠(yuǎn)高于收入的增速，比如今年上半年，管理費(fèi)用為8.65億，去年同期的管理費(fèi)用為7.31億，增長(zhǎng)了15.5%，而同期收入的增長(zhǎng)則為1.45%。

銷售費(fèi)用率連續(xù)三年增長(zhǎng)，2016-2018年銷售費(fèi)用率分別是9.37%、10.57%、11.82%，2019年中報(bào)銷售費(fèi)用率為13.43%，銷售費(fèi)用率的增長(zhǎng)表明公司市場(chǎng)開拓的成本在逐年增加，?？低曀媾R的競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈。

數(shù)據(jù)來源：?？低?020年中報(bào)

運(yùn)營(yíng)資本增加之外，?？低暯?年以來的有效稅率不斷下降。2015-2019，其有效稅率分為別12.85%、10.71%、10.58%、8.50%，這也說明公司享受國(guó)家的稅率政策優(yōu)惠正在下降。

數(shù)據(jù)來源：大視野數(shù)據(jù)

從2010-2019年，?？低暤膽?yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率逐年下降，分別為9.21、7.07、5.67、4.80、4.81、4.07、3.30、3.23、3.18、3.04次。?？低暤膽?yīng)收賬款的賬期越來越長(zhǎng)，回款難度正在增加。

從業(yè)務(wù)上看，海康威視最重要的業(yè)務(wù)組成來自于政府訂單，占比超過收入50%，政府訂單回款慢，也導(dǎo)致?？低暊I(yíng)收賬款周轉(zhuǎn)率的下降。

但另一方面，海康威視的存貨周轉(zhuǎn)率也出現(xiàn)下滑，產(chǎn)品銷售狀態(tài)出現(xiàn)問題。一般來說，導(dǎo)致這樣狀態(tài)的原因有二，要么是原材料增加、或是產(chǎn)品積壓。2019年，中美貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)全球化產(chǎn)生了較大的影響，報(bào)告期內(nèi)美國(guó)國(guó)防授權(quán)法案部分生效，?？低暠幻绹?guó)商務(wù)部列入實(shí)體清單。

?？低暈閼?yīng)對(duì)美國(guó)出口管制的風(fēng)險(xiǎn)，加大了美國(guó)物料庫(kù)存，來為產(chǎn)品換代贏得時(shí)間。2019年底，海康威視原材料庫(kù)存與上年同期相比增大了兩倍，資金占用成倍增加。

國(guó)外承壓，國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)下行，導(dǎo)致行業(yè)需求不足，也對(duì)?？低暼ツ甑臉I(yè)績(jī)?cè)斐闪艘欢ㄓ绊憽?/p>

/ 04 /

從負(fù)債和償債能力看

數(shù)據(jù)來源：億牛網(wǎng)

過去十年，隨著行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，?？低暤馁Y產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)了上升趨勢(shì)，2010-2020Q3，公司的資產(chǎn)負(fù)債率分別為13.85%、18.07%、18.11%、20.38%、30.11%、36.35%、40.77%、40.66%、40.2%、39.66%、38.96%，整體呈現(xiàn)逐年上升趨勢(shì)，近三年有所放緩。

近幾年，?？低暤馁Y金來源主要以債務(wù)融投資為主，2016年發(fā)行了4億歐元(人民幣32億元)的歐洲債券，期限3年，到期后，又將其置換為歐元長(zhǎng)期借款(人民幣31億元)。

海康威視前期的發(fā)展增速快 ，加大了對(duì)客戶的信用賬期，現(xiàn)金流沒跟上公司營(yíng)收的發(fā)展速度，因此造成應(yīng)收、應(yīng)付雙高增長(zhǎng)，現(xiàn)金流緊張。2018年開始，?？低曢_始以短期借款形式融資。

應(yīng)付債券和歐元借款的利率比較低，比如2019年新增的歐元借款利率僅0.85%，節(jié)省了不少融資成本。目前，海康威視已經(jīng)通過短期+長(zhǎng)期相結(jié)合的融資政策來確保經(jīng)營(yíng)周轉(zhuǎn)，由于有海外業(yè)務(wù)的支撐，通過借入低息歐元借款降低融資成本。

但是，未來，在貿(mào)易摩擦加劇的情況下，外海業(yè)務(wù)開拓難度提高，未來的融資成本也可能會(huì)隨之增大，利息可能會(huì)侵蝕公司利潤(rùn)。

但是不斷舉債的趨勢(shì)，也說明了?？低曉谫Y金端出現(xiàn)一些困難。以?？低暶磕陰资畠|的利潤(rùn)看，在不到5年的時(shí)間里，帶息債務(wù)從23億元增長(zhǎng)到60億元，2020年中報(bào)時(shí)，已增至150余億。帶息債務(wù)的增速迅猛，境內(nèi)人民幣短期借款和長(zhǎng)期借款資金成本也在攀升，預(yù)計(jì)?？低曃磥淼睦麧?rùn)空間將會(huì)被侵蝕。

數(shù)據(jù)來源：大視野數(shù)據(jù)

從償債能力看，海康威視的資產(chǎn)負(fù)債率由2010年的13.85%上升至2019年的39.66%，流動(dòng)比率從2010年的6.69%降至2019年的2.72%，截至2020年中為2.71%，短期償債能力減弱。

但不得不說的是，即便近幾年增長(zhǎng)放緩，但?？低暤母黜?xiàng)指標(biāo)在業(yè)內(nèi)仍是較為優(yōu)秀的。無論是營(yíng)收、凈利潤(rùn)，都遠(yuǎn)遠(yuǎn)優(yōu)于業(yè)內(nèi)排名第二的大華。以負(fù)債率為例，大華的資產(chǎn)負(fù)債率由2010年的33.94%上升至2019年的41.91%，截至2020年中流動(dòng)比率2.16%。

數(shù)據(jù)來源：億牛網(wǎng)

從市盈率看，海康威視目前為33.23、歷史ROE為41.011，而大華股份市盈率為15.35，ROE為27.28。在國(guó)內(nèi)的安防市場(chǎng)，?？低曂ㄟ^多年的積累，已經(jīng)建立了一道很深的護(hù)城河。雖增速放緩，但仍有自己的核心優(yōu)勢(shì)。如果?？低暤娜兆硬缓眠^，那其他家更是艱難。

競(jìng)爭(zhēng)激烈的格局下，不少人認(rèn)為，?？低暟卜朗袌?chǎng)天花板快到了，業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)很難再現(xiàn)。從數(shù)據(jù)看，?？低暣_實(shí)已經(jīng)由早期的快速增長(zhǎng)階段，進(jìn)入平臺(tái)期。?？低晱某砷L(zhǎng)期步入成熟期的同時(shí)，傳統(tǒng)安防行業(yè)也已經(jīng)發(fā)展到行業(yè)瓶頸時(shí)期。

為了找到更多增長(zhǎng)點(diǎn)，?？低曇查_始向諸如人工智能等領(lǐng)域開拓新的業(yè)務(wù)以及新的市場(chǎng) 。如今，創(chuàng)新業(yè)務(wù)已成為?？低曉鲩L(zhǎng)核心板塊，包括智能家居、機(jī)器人等業(yè)務(wù)板塊的增長(zhǎng)，帶來整體營(yíng)收保持正增長(zhǎng)。2020年上半年來自創(chuàng)新業(yè)務(wù)營(yíng)收同比增長(zhǎng)40%至25億元，占營(yíng)收比重提升到10%。前三季度，創(chuàng)新業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入約44億，同比增長(zhǎng)接近50%。

對(duì)于安防產(chǎn)業(yè)來說，受益人工智能和物聯(lián)網(wǎng)等新技術(shù)應(yīng)用落地，推動(dòng)安防產(chǎn)業(yè)邁入智能安防時(shí)代。視頻識(shí)別、人臉識(shí)別等機(jī)器視覺廣泛應(yīng)用城市及公共場(chǎng)所，以視頻為核心的物聯(lián)網(wǎng)行業(yè)前景廣闊。

賽迪數(shù)據(jù)顯示2020年中國(guó)智能安防市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)3431億元，同比增長(zhǎng)15.9%。雖然傳統(tǒng)安防行業(yè)進(jìn)入瓶頸期，但是智能安防等細(xì)分領(lǐng)域開始崛起。?？低曄胍僖淮螌?shí)現(xiàn)輝煌，需要牢牢抓住這一波物聯(lián)網(wǎng)行業(yè)新一輪發(fā)展機(jī)遇。否則，全球安防的鐵王座，也許就要換位了。

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文 / A股頻道

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