DHA龍頭紐曼思IPO，員工僅32人，靠“搬運(yùn)工”模式年賺1.7億

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文 / IPO頻道

出品 / 節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)

7月27日，國(guó)內(nèi)DHA企業(yè)紐曼思健康食品有限公司（下稱‘紐曼思’）向港交所遞交上市申請(qǐng)書。

紐曼思主要面向孕產(chǎn)婦、嬰幼兒及兒童銷售高端保健品，產(chǎn)品可分為大致可分為DHA、益生菌、維生素、多維營(yíng)養(yǎng)素、藻鈣五類。其中又以DHA業(yè)績(jī)最為突出。

招股書顯示，紐曼思2016年至今的營(yíng)收與凈利均穩(wěn)中有增。2016至2019年，及2020年上半年紐曼思收益分別為9639.1萬元、1.07億元、1.27億元、1.77億元及1.12億元；該公司年/期內(nèi)溢利（凈利潤(rùn)）分別為1477萬元、1758萬元、3555萬元、4801萬元及4003萬元。

數(shù)據(jù)來源：招股說明書

雖然業(yè)績(jī)亮眼，但紐曼思IPO之路卻顯得坎坷。本次已是紐曼思第三次交表，此前還有兩次是在2019年4月8日及2019年10月28日，申請(qǐng)狀態(tài)均為“失效”。究其原因，或許與紐曼思不研發(fā)、不生產(chǎn)、僅銷售的“搬運(yùn)工”模式受到質(zhì)疑有關(guān)。

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母嬰行業(yè)的農(nóng)夫山泉

國(guó)外成品的“搬運(yùn)工”

紐曼思的七成以上業(yè)績(jī)，都靠DHA產(chǎn)品拉動(dòng)。

DHA被稱為“腦黃金”，是一種人體必需的脂肪酸，廣泛存在于藻類、魚類與海洋動(dòng)物油中，被認(rèn)為對(duì)嬰兒及幼童大腦及眼睛的發(fā)展至關(guān)重要。按照來源，DHA可分為DHA（藻油）與DHA（魚油），前者適合孕婦及幼童，后者適合老年人士，紐曼思生產(chǎn)前者。

圖片來源：紐曼思官網(wǎng)

招股說明書顯示，2016至2019年及2020年上半年，DHA為紐曼思帶來分別為約人民幣691萬元、801萬元、918萬元、1383萬元、973萬元的收益，分別占總額的71.7%、74.5%、72.0%、78.1%與86.7%；毛利率分別為68.1%、68.6%、70.8%、75.3%與72.5%。

數(shù)據(jù)來源：招股說明書

同時(shí)，紐曼思的DHA產(chǎn)品，也牢牢占據(jù)著龍頭地位，瓜分了國(guó)內(nèi)較大的市場(chǎng)份額。根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告顯示，2019年本地品牌中，以進(jìn)口成品DHA（藻油）原材料制造的DHA（藻油）產(chǎn)品的零售銷售價(jià)值計(jì)算，紐曼思位列第一，占市場(chǎng)份額約17.3%。

不過，紐曼思的商業(yè)模式十分特殊，被業(yè)內(nèi)稱之為“反向 OEM”。實(shí)際上，就是不研發(fā)、不生產(chǎn)，只做終端銷售與品牌運(yùn)營(yíng)。公司選擇與國(guó)際頂級(jí)原材料、產(chǎn)品供應(yīng)商合作，讓他們貼牌生產(chǎn)紐曼思的產(chǎn)品，再將運(yùn)到國(guó)內(nèi)作為原裝進(jìn)口產(chǎn)品高價(jià)出售。

該公司的實(shí)控人、董事長(zhǎng)王平將這種模式評(píng)價(jià)為：“好比母嬰行業(yè)的農(nóng)夫山泉，只做最好的 搬運(yùn)工。”該模式讓紐曼思“輕裝上陣”，成本支出大大下降，利潤(rùn)可觀。招股說明書顯示，紐曼思一共只有32名員工，全部常駐上海，其中高級(jí)管理層就占了7人。

圖片來源：招股說明書

不過，這種模式的弊端是，企業(yè)如同無根浮萍，缺乏核心競(jìng)爭(zhēng)力與技術(shù)含量，對(duì)上游的供應(yīng)商依賴嚴(yán)重。而在近期，受中美貿(mào)易戰(zhàn)影響，紐曼思的大供應(yīng)商頻頻提價(jià)。

從招股說明書中，可以看出紐曼思的供應(yīng)商極為集中。紐曼思從前五大供應(yīng)商處的采購額，可以占到公司每年度總采購的90%以上，最高甚至達(dá)到99.2%。其中，A、B兩大供應(yīng)商主要為紐曼思從海外采購及進(jìn)口成品DHA產(chǎn)品、維生素D3油及益生菌產(chǎn)品。2016至2019年，以及2020年上半年，紐曼思向供應(yīng)商A采購分別約人民幣1680萬元、人民幣1630萬元、人民幣1480萬元、人民幣2800萬元及人民幣2450萬元，占總采購額約53.4%、45.5%、38.6%、56.1%及61.7%。

這些供應(yīng)商的原材料主要來自美國(guó)，而受中美貿(mào)易戰(zhàn)及關(guān)稅波動(dòng)影響，最大供應(yīng)商A已經(jīng)就DHA成品三次增加共25%的關(guān)稅，購買價(jià)提高10.8-12.8%；供應(yīng)商E就DHA原材料兩次增加共25%的關(guān)稅，購買價(jià)提高17.5%。

圖片來源：招股說明書

紐曼思的董事算了一筆賬：供應(yīng)商E的原材料采購成本增加至最多17.5%，公司截至2018年年度的假設(shè)采購成本會(huì)增加約人民幣54.3萬元。供應(yīng)商A的成品采購成本增加至最多12.8%，公司截至2018年年度的假設(shè)采購成本會(huì)增加約人民幣310萬元。

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切入生產(chǎn)環(huán)節(jié)

羊奶是一門好生意嗎？

紐曼思一方面面臨著供應(yīng)商漲價(jià)的壓力，另一方面要應(yīng)對(duì)國(guó)內(nèi)越來越激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。

雖說DHA市場(chǎng)份額居國(guó)內(nèi)品牌第一，但是紐曼思與其他品牌之間的差距并不大。根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，國(guó)內(nèi)品牌中，以進(jìn)口成品DHA(藻油)原材料制造的DHA(藻油)產(chǎn)品銷售額計(jì)算，紐曼思以17.3%的市場(chǎng)份額位列第一，位列第二、第三的國(guó)內(nèi)品牌，市場(chǎng)份額分別為14.6%、11.9%，緊追不舍。

所以，紐曼思的“搬運(yùn)工”模式恐怕并不長(zhǎng)久。產(chǎn)業(yè)分析師朱丹蓬曾在媒體采訪時(shí)表示，當(dāng)前母嬰營(yíng)養(yǎng)品行業(yè)已進(jìn)入全產(chǎn)業(yè)鏈競(jìng)爭(zhēng)的階段，而且國(guó)家在法律法規(guī)上對(duì)母嬰營(yíng)養(yǎng)品企業(yè)的要求和門檻也越來越高，單一代工形式的企業(yè)未來恐將無法參與到市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)之中。

而紐曼思似乎也意識(shí)到了自己的短板，這次擬募資，就是要通過海外收購，來切入生產(chǎn)環(huán)節(jié)。

不過，令人疑惑的是，紐曼思瞄準(zhǔn)的并不是其已占據(jù)優(yōu)勢(shì)地位的DHA或益生菌條線，而是陌生的羊奶市場(chǎng)，想要策略性收購澳大利亞或新西蘭的羊奶產(chǎn)品公司，收購?fù)瓿珊?，目?biāo)公司原有海外品牌將連同紐曼思現(xiàn)有品牌一起進(jìn)行銷售。

對(duì)此，紐曼思在招股說明書中解釋稱，羊奶產(chǎn)品是一個(gè)很大的市場(chǎng)。2014至2019年，中國(guó)羊奶產(chǎn)品的零售銷售價(jià)值由人民幣34億元增加至人民幣122億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為29.5%。隨著人們對(duì)奶產(chǎn)品的質(zhì)量及營(yíng)養(yǎng)的認(rèn)識(shí)不斷提高，以及中國(guó)消費(fèi)水平提升，預(yù)料中國(guó)羊奶產(chǎn)品市場(chǎng)由2019年到2023年將實(shí)現(xiàn)復(fù)合年增長(zhǎng)率25.4%的顯著增長(zhǎng)。

并且，海外羊奶產(chǎn)品品牌更受中國(guó)消費(fèi)者歡迎。目前國(guó)內(nèi)海外品牌以荷蘭為主，而新西蘭或澳大利亞進(jìn)口的羊奶產(chǎn)品少，公司可以借此打出差異化。

但需要注意的是，羊奶市場(chǎng)的集中度較高。按在中國(guó)的收益計(jì)，排名前五位的公司占37.7%市場(chǎng)份額。來自荷蘭的公司A是名副其實(shí)的“老大”，市場(chǎng)份額為23.4%。名列其后是來自新西蘭的公司B，占市場(chǎng)大約4.9%。來自中國(guó)的其他公司C、公司D及公司E，2019年在中國(guó)的市場(chǎng)份額分別為3.5%、3.3%及2.6%，較為分散。紐曼思能否從這片陌生的紅海中分得一杯羹，還很難說。

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典型“夫妻店”

應(yīng)收賬款、存貨雙高

紐曼思是一家典型的“夫妻店”，控股股東為王平、崔娟夫婦，他們分別持有91%、9%，合計(jì)持有100%的股份。二人現(xiàn)為香港永久居民。

王平是紐曼思的創(chuàng)始人。2001年，王平從外交部辭職下海，踏入嬰幼兒奶粉行業(yè)，最早將新西蘭的牛初乳奶粉引入中國(guó)。但當(dāng)市場(chǎng)逐漸成熟之際，海外品牌所有者卻因?yàn)楦鞣N原因背棄了王平及其團(tuán)隊(duì)。之后，嗅覺敏銳的王平又發(fā)現(xiàn)了新的商機(jī)和市場(chǎng)空白點(diǎn)——母嬰營(yíng)養(yǎng)品，將海外“藻類 DHA”產(chǎn)品引入中國(guó)，并吸取此前的教訓(xùn)，一手打造了自有品牌——“紐曼思”。

而老板娘崔娟則主要負(fù)責(zé)監(jiān)督整體管理及營(yíng)運(yùn)、投資策略及業(yè)務(wù)發(fā)展，其在企業(yè)營(yíng)運(yùn)及管理擁有約10年經(jīng)驗(yàn)，曾任職于洪吉控股有限公司上海分公司、香港航空有限公司，任票務(wù)主管、客戶關(guān)系經(jīng)理及銷售主管。

兩人聯(lián)手將紐曼思打理得紅紅火火。其中，銷售渠道布局是“重頭戲”。目前，紐曼思在國(guó)內(nèi)有54名地區(qū)分銷商、38個(gè)網(wǎng)上銷售渠道、4間寄售店及36間零售門店。隨著網(wǎng)上購物逐漸興起與普及，網(wǎng)售已經(jīng)成為其主要的渠道。

圖片來源：招股說明書

招股說明書顯示，2016年，地區(qū)分銷商帶來的收益占據(jù)64.4%，網(wǎng)上銷售占據(jù)27.2%。到了2020年上半年，網(wǎng)上銷售帶來的收益已占總額的67.8%，而地區(qū)分銷商僅占31.4%。

網(wǎng)上銷售的毛利率普遍高于地區(qū)分銷十個(gè)百分點(diǎn)以上，為紐曼思帶來了可觀的利潤(rùn)。

圖片來源：招股說明書

不過，網(wǎng)售亦導(dǎo)致紐曼思應(yīng)收賬款不斷攀升。此前，紐曼思要求分銷商100%墊款拿貨，應(yīng)收帳款較低，網(wǎng)絡(luò)銷售的信貸期則在0-45天之間，所以產(chǎn)生大批0-30天內(nèi)的應(yīng)收帳款。

招股說明書顯示，2016至2019年及2020年上半年，紐曼思應(yīng)收賬款分別約為人民幣210萬元、240萬元、400萬元、1010萬元及1630萬元，應(yīng)收帳款迅速攀升。平均周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為30天、21天、25日、29日及31日。這將使公司的流動(dòng)性、現(xiàn)金流及盈利能力受到影響。

此外，紐曼思的存貨也在不斷增加。2016至2019年及2020年上半年，紐曼思的存貨分別約為1390萬元、1870萬元、2170萬元、2550萬元及3470萬元,逐年遞增。存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)也較高，分別約為136天、153天、174天、164天及159天。

對(duì)此，紐曼思解釋稱“截至2020年6月30日，存貨結(jié)余進(jìn)一步增加至人民幣3470萬元，主要由于接受進(jìn)口DHA成品及益生菌，分別為約人民幣570萬元及人民幣390萬元，以應(yīng)付2020年下半年的預(yù)期銷售增長(zhǎng)。”

對(duì)于紐曼思的未來，王平曾侃侃而談：“母嬰行業(yè)，尤其是高端母嬰市場(chǎng)，最重要的是品牌和渠道。如果把高端母嬰市場(chǎng)比作一個(gè)上揚(yáng)的微笑曲線，那么品牌與渠道無疑是曲線上揚(yáng)的兩端，也是最有盈利價(jià)值的兩端?，F(xiàn)在，我們擁有最廣闊，最具潛力的中國(guó)消費(fèi)市場(chǎng)，還有著多年從業(yè)積累的人脈和渠道資源。我們?nèi)狈Φ膬H僅是原材料和技術(shù)，只要能為中國(guó)消費(fèi)者提供國(guó)際頂級(jí)的產(chǎn)品，那么我們就擁有中國(guó)一流的品牌。”

如今，幾年過去了，紐曼思手握“品牌與渠道”已成為行業(yè)龍頭，但是，亮眼業(yè)績(jī)下，應(yīng)收帳款與存貨雙高、核心技術(shù)與專業(yè)人才缺失、供應(yīng)商價(jià)格節(jié)節(jié)上漲……不得已，王平又回過頭去，去希望從陌生的羊奶產(chǎn)品切入，找回曾經(jīng)被自己舍棄的生產(chǎn)環(huán)節(jié)。這次，在四周強(qiáng)敵環(huán)伺之下，他能成功嗎？

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