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本文來自：零售資本論，作者：財(cái)報(bào)分析師

在美國(guó)，包括沃爾瑪在內(nèi)，幾乎所有新老零售電商企業(yè)都不得不面對(duì)亞馬遜這個(gè)龐然大物，如何才能在它的陰影下發(fā)展成為考驗(yàn)。

2014年8月16日，在近十年時(shí)間里幾乎沒有進(jìn)行外部融資的美國(guó)家具電商Wayfair向美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)提交了IPO(首次公開募股)文件，隨后成功在紐交所上市，同年成為美國(guó)最大的家居電商上市品牌。

該公司的兩位創(chuàng)始人各持有29%的股份，Great Hill Partners持有11.4%的股份，HarbourVest Partners持有7%的股份，Battery Ventures則持有6%的股份。

2017年3 個(gè)月，Wayfair股價(jià)更是坐上了火箭，漲幅超過100%，2019年9月20日的最新市值達(dá)到118.8億美元。

據(jù)預(yù)測(cè)，美國(guó)服裝市場(chǎng)、消費(fèi)電子產(chǎn)品的市場(chǎng)滲透率分別達(dá)到了28%和34%，相比之下，家具市場(chǎng)滲透率是有12%，Wayfair仍有巨大的想象空間。

家居市場(chǎng)整體從線下實(shí)體展示店、國(guó)際專售店、大型家居賣場(chǎng)轉(zhuǎn)移到線上。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，2017年線下家居市場(chǎng)還是線上市場(chǎng)的8倍左右，到了2027年前者只有后者的兩倍左右了。

年復(fù)合增長(zhǎng)率上，線下市場(chǎng)2017年-2022年，2022年-2027年的增速分別為1.8%和0.1%；線上市場(chǎng)則一直保持著15%的增速。

Wayfair銷售70%的自有品牌

Wayfair前身是2002 年成立的CNS Stores。創(chuàng)始人Niraj Shah和Steve Conine康奈爾大學(xué)的同學(xué)，曾創(chuàng)立軟件公司Spinners，后來在研究搜索數(shù)據(jù)時(shí)，發(fā)現(xiàn)了一些搶手的家居用品網(wǎng)站，于是萌生了做家居電商的想法。

CNS Stores從無到有，高峰時(shí)期旗下運(yùn)營(yíng)著幾百個(gè)不同品類的家居購(gòu)物網(wǎng)站，彼此之間相互獨(dú)立。

CNS Stores順應(yīng)了網(wǎng)購(gòu)的興起，享受了一波流量紅利，2011年銷售額增長(zhǎng)到5億美元，并在家居行業(yè)逐步積累起品牌供應(yīng)商資源和電商運(yùn)營(yíng)能力。

Wayfair將用戶分為三層，他們主攻的是中間的大眾用戶。 典型的用戶畫像是35到65歲的女性消費(fèi)者，家庭收入在5萬到25萬美元之間的中產(chǎn)階級(jí)。

對(duì)于他們來說，宜家和沃爾瑪太低端了，而Crate & Barrel, Pottery Barn這種又太高端。同時(shí)和傳統(tǒng)電商的商品相比，這些用戶也不能接受完全的標(biāo)準(zhǔn)化，而是需要一定的個(gè)性化產(chǎn)品。這種個(gè)性化可以通過產(chǎn)品的選擇來完成，因?yàn)楦叨说亩ㄖ苹揖咝枰亩▋r(jià)也越高。

但是，分散的網(wǎng)站運(yùn)營(yíng)帶來了糟糕的用戶體驗(yàn)。2011年底，為了樹立品牌，提升客戶粘性和復(fù)購(gòu)率，兩位創(chuàng)始人決定逐步關(guān)閉旗下240多個(gè)家居購(gòu)物網(wǎng)站，統(tǒng)一整合到Wayfair.com，建立一站式家居購(gòu)物體驗(yàn)。

在2011年統(tǒng)一整合為Wayfair品牌之前，該公司的商店已經(jīng)擴(kuò)展至200多個(gè)城市。

同一年，該公司獲得Battery Ventures等機(jī)構(gòu)的1.65億美元風(fēng)投，以幫助其度過轉(zhuǎn)型期。這其中包括轉(zhuǎn)型初期網(wǎng)絡(luò)流量下降以及品牌的推廣。

自那以后，該公司又獲得近2億美元的融資，這其中包括T. Rowe Price在今年3月份領(lǐng)投的1.57億美元。

雖然重新整合，但Wayfair再度運(yùn)營(yíng)的發(fā)展速度較慢。13年和14年，Wayfair分別收購(gòu)了家具零售商DwellStudio和Birch Lane。

Wayfair在所提交的文件中稱：“我們計(jì)劃繼續(xù)擴(kuò)充現(xiàn)有的品牌群，可能適時(shí)推出新的品牌。”

Wayfair旗下品牌：

Wayfair.com，銷售中檔家具為主，涵蓋大件家具、床上用品、地毯掛毯、燈具廚具、收納用品、兒童用品、寵物用品等；

Birch Lane，售賣和Wayfair.com同樣種類的產(chǎn)品，定位更高端，受眾為中高端用戶；

AllModern，銷售高端品牌，家具風(fēng)格更偏向于中世紀(jì)；

Dwell STudio，現(xiàn)代家居工作室；由獨(dú)立設(shè)計(jì)師Christina Lemieux 在2000年創(chuàng)辦，后被Wayfair收購(gòu)。產(chǎn)品包括家具、燈具、地毯、布料，整體風(fēng)格更加精致、小眾。

Joss & Main，是一個(gè)允許設(shè)計(jì)師出售其設(shè)計(jì)產(chǎn)品的閃購(gòu)網(wǎng)站，產(chǎn)品涵蓋家具、燈具、床上用品、廚房用具、浴室用品、窗簾地毯等。

Wayfair目前擁有超過80個(gè)自有家居品牌，風(fēng)格各異。 如主打低價(jià)、水手風(fēng)的Breakwater Bay、定位中端、風(fēng)格偏現(xiàn)代的Mercury Row、傳統(tǒng)美式家居品牌Threeposts、走工業(yè)風(fēng)高端的Trent Austin等。

“我們做自有品牌的目的是希望實(shí)現(xiàn)規(guī)?；匿N售和定制，在這個(gè)過程中讓消費(fèi)者能夠理解自己喜愛的家具風(fēng)格并完善自己的家居環(huán)境，Wayfair的自有品牌策略能夠讓家具網(wǎng)購(gòu)的體驗(yàn)更輕松。”

Wayfair自有品牌、視覺媒體和新供應(yīng)商負(fù)責(zé)人Jon Blotner如此解釋道。

Wayfair背后的供應(yīng)商超過1萬多家，商品SKU超過1400萬（宜家的SKU約為9000），經(jīng)營(yíng)范圍包含家具、裝飾品、燈具、建材等各類家居用品。

面對(duì)如此龐大的商品目錄，兩位技術(shù)出身的創(chuàng)始人為Wayfair搭建起高效的庫(kù)存信息管理系統(tǒng)，直接將客戶需求與供應(yīng)商庫(kù)存相互連接。

一件產(chǎn)品從信息展示到最終成交，全部由入駐Wayfair的供應(yīng)商自己完成發(fā)貨，Wayfair的工作人員可能從頭到尾都沒見過這件產(chǎn)品。

自有品牌的銷售額占比從2015年的5%提升至2017年的57%，到了2109年更是高達(dá)70%。

另外相對(duì)于品牌，家具購(gòu)買者對(duì)渠道更加敏感，也更加忠誠(chéng)。當(dāng)你去到Birch Lane這樣到家具品牌集成店購(gòu)物時(shí)，很可能更多的注意力是放在家具本身是否合意而不是家具品牌上。

所以根據(jù)零售資本論分析師研究發(fā)現(xiàn)，Wayfair所謂的80個(gè)自有品牌，基本上是類似宜家一樣，根據(jù)用戶數(shù)據(jù)和市場(chǎng)變化進(jìn)行自主設(shè)計(jì)的ODM產(chǎn)品，用戶下單后再向1萬多家你供應(yīng)商定向定制的模式。

這種模式最大的優(yōu)勢(shì)是資金占用非常少，特別是利用電商平臺(tái)的虛擬銷售方式。

Wayfair自2012年以來在營(yíng)銷方面的開支超過25億美元，約占同期營(yíng)收的13％。近年來Wayfair陸續(xù)進(jìn)入加拿大、德國(guó)和英國(guó)，宣傳造勢(shì)依然不可或缺。

占營(yíng)收13%左右的營(yíng)銷支出在行業(yè)內(nèi)并不是最高水平，Netflix、Shopify和Etsy分別在營(yíng)銷上投入了各自15％、35％和26％的營(yíng)收，一些D2C模式下的家居行業(yè)垂直電商品牌甚至動(dòng)輒為營(yíng)銷投入營(yíng)收的一半。

自建物流提升用戶體驗(yàn)

Wayfair的自建物流體系由CastleGate倉(cāng)庫(kù)和WDN(Wayfair Delivery Network)組成。CastleGate倉(cāng)庫(kù)通過將供應(yīng)商庫(kù)存前置，縮短包裹的配送時(shí)間，其中小件包裹可以縮短到1-2天。

WDN主要用于大件包裹配送，通過集散中心、轉(zhuǎn)運(yùn)點(diǎn)、長(zhǎng)途運(yùn)輸和最后一公里送貨上 門完成配送，使用專用車輛，從而提升物流效率，降低損耗。

在2017年底，Wayfair有90%的大件包裹通過該體系配送，最后一公里送貨上門將覆蓋60%的美國(guó)人口。

對(duì)于小的物件，Wayfair能將傳統(tǒng)投遞時(shí)間從4-5天縮減到1天。對(duì)于大件，Wayfair能夠?qū)鹘y(tǒng)的2周投遞時(shí)間縮短到1周左右。

（Wayfair自建物流效率與普通物流效率對(duì)比。圖片來自Wayfair2019年中報(bào)）

除了在美國(guó)增加額外的CastleGate網(wǎng)站外，該公司還希望為客戶提供產(chǎn)品之旅的國(guó)際優(yōu)勢(shì)。

為此，CastleGate正在中國(guó)增加倉(cāng)庫(kù)空間，并在越南開設(shè)新倉(cāng)庫(kù)，作為向前定位產(chǎn)品和整合海運(yùn)以直接運(yùn)送到CastleGate倉(cāng)庫(kù)的試點(diǎn)項(xiàng)目的一部分。

該公司預(yù)計(jì)將在國(guó)際上增加100萬平方英尺的倉(cāng)庫(kù)空間，并在其國(guó)內(nèi)增加300萬平方英尺的CastleGate網(wǎng)絡(luò)。

負(fù)責(zé)Wayfair入境物流的Troy Hatlevig表示，該項(xiàng)目有助于Wayfair的供應(yīng)商更好地管理他們的庫(kù)存，因?yàn)樗麄儫o需在國(guó)際上運(yùn)送完整的海運(yùn)集裝箱。該項(xiàng)目還確保Wayfair擁有足夠的產(chǎn)品以滿足其快速交付時(shí)間表。

推動(dòng)國(guó)際物流意味著CastleGate正在成為海運(yùn)公司的直接客戶，而不是利用第三方物流供應(yīng)商提供海運(yùn)能力。

Wayfair首席執(zhí)行官Niraj Shah在2018年首次試運(yùn)中國(guó)首批海運(yùn)集裝箱貨物后，在電話會(huì)議上表示，其CastleGate設(shè)施中高達(dá)40%的集裝箱容量“將來自選擇購(gòu)買入境供應(yīng)的供應(yīng)商與我們的連鎖服務(wù)，包括海運(yùn)和拖運(yùn)。“

除了運(yùn)輸服務(wù)，CastleGate還希望增加服務(wù)，例如海關(guān)經(jīng)紀(jì)和退稅，作為其物流服務(wù)的一部分。

“我們基本上是一家貨運(yùn)代理商，我們?cè)絹碓蕉嗟卮砦覀兊墓?yīng)商搬運(yùn)這些貨物，”Hatlevig說。“直到一年前，我們的供應(yīng)商需要找一家貨運(yùn)代理商將這些貨物運(yùn)到我們的配送中心。”

CastleGate網(wǎng)絡(luò)的關(guān)鍵是用于跟蹤集裝箱和其他物流資產(chǎn)的軟件和數(shù)據(jù)服務(wù)的激增。是Castlegate使用成熟的球員，比如各種工具降臨聯(lián)運(yùn)和初創(chuàng)企業(yè)如project44，石塔和FourKites。

該公司計(jì)劃增加1,000名工程師，以幫助將其供應(yīng)鏈儀表板拼接在一起，并提供幫助CastleGate管理庫(kù)存定位的時(shí)間和位置的分析。

“我經(jīng)常開玩笑說，我們是一家恰好出售家具的科技公司，”Hatlevig說。“但重要的是讓所有技術(shù)都圍繞需求、定價(jià)和供應(yīng)鏈優(yōu)化。”

隨著它自身在全球范圍內(nèi)運(yùn)輸貨物的能力增強(qiáng)，Hatlevig被問及他是否認(rèn)為CastleGate有機(jī)會(huì)代表Wayfair以外的客戶運(yùn)送貨物。

雖然這是一個(gè)有趣的機(jī)會(huì)，但他表示，CastleGate“非常專注于將代表Wayfair供應(yīng)商的貨運(yùn)轉(zhuǎn)移到CastleGate倉(cāng)庫(kù)。”

零售資本論分析師認(rèn)為，隨著Wayfair自建物流體系的完善，物流效率和服務(wù)水平都會(huì)不斷提升，整體物流成本也將隨著業(yè)務(wù)規(guī)模的增長(zhǎng)而降低。

因此，長(zhǎng)期看來，亞馬遜在物流方面的固有優(yōu)勢(shì)未必會(huì)一直保持。

除自建物流外，Wayfair也加快了挖掘線下流量的腳步。

2019年2月，Wayfair宣布將在肯塔基州開設(shè)一家直營(yíng)店，直接打通直營(yíng)店與倉(cāng)庫(kù)的庫(kù)存。3月，Wayfair又宣布將開設(shè)旗下首家全方位服務(wù)實(shí)體零售店。

另外快閃店是Wayfair試水時(shí)間最長(zhǎng)、也最為“偏愛”的一種門店形式。2019年夏天，Wayfair在美國(guó)新開了四家快閃店。

就在2019年中報(bào)發(fā)布前，Wayfair宣布要將它的快閃店開到倫敦的別墅區(qū)。這些快閃店的持續(xù)時(shí)間從一天到三個(gè)月不等，旨在部分代替昂貴的線上獲客，降低營(yíng)銷支出和獲客成本。

Wayfair的估值是否合理？

對(duì)于一直處在虧損狀態(tài)的Wayfair來說，未來的盈利預(yù)期在于物流效率提升、品牌效應(yīng)和客戶粘性提升以及業(yè)務(wù)增長(zhǎng)帶來的規(guī)模效應(yīng)。

零售資本論分析師認(rèn)為，隨著品牌的持續(xù)投入和客戶體驗(yàn)改善，Wayfair有望在2022年進(jìn)入相對(duì)穩(wěn)定的盈利狀態(tài)，凈利率達(dá)到4%-6%，略低于Home Depot的8.4%。

從毛利水平看，Wayfair毛利率趨于穩(wěn)定，但隨著自有物流體系的建設(shè)，整體物流成本有望降低，加上部分高毛利的自有品牌，毛利率仍存在上升空間。Home Depot毛利水平約為34%，Wayfair的商品價(jià)格一定要低于Home Depot，因此我們預(yù)計(jì)其毛利水平有望提升至27%。

廣告成本方面參考亞馬遜。2016年，亞馬遜營(yíng)銷費(fèi)用占比約為5%?？紤]到Wayfair的品牌效應(yīng)弱于亞馬遜，長(zhǎng)期來看預(yù)計(jì)仍有7%-8%的廣告支出占比。

運(yùn)營(yíng)及市場(chǎng)成本、管理成本主要來自后臺(tái)運(yùn)營(yíng)和管理人員。隨著公司在物流設(shè)施建設(shè)、國(guó)際化擴(kuò)張方面投入完成，預(yù)計(jì)未來該成本占比將下降至10-11%。

假定Wayfair營(yíng)收未來5年CAGR為25%-30%，則2022年銷售收入為103-125億美元，按6%的凈利率計(jì)算，對(duì)應(yīng)凈利潤(rùn)約為6.2-7.5億美元。按Home Depot最近半年市值計(jì)算，P/E倍數(shù)區(qū)間約為20-24倍，對(duì)應(yīng)每年增速約為10%。

相比之下，Wayfair營(yíng)收增速更快，按25倍P/E，2022年對(duì)應(yīng)估值約為155-188億美元，目前的估值為合理區(qū)間。

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